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长春高新:存在一个严重的认知差!好公司也要独立思考


发布日期:2021-07-14 10:54   来源:未知   阅读:

  www.gzo2.cn,针对市场上普遍的质疑,证星研究院研究后的结论是基本不影响长春高新基本面。

  根据2020年年报,长春高新金赛药业实现收入58.03亿元,同比增长20.34%;实现净利润27.60亿元,同比增长39.66%。而长春高新2020年的利润是30.47亿。

  可见金赛的净利润占比90%,同时兼顾高增速和高毛利,而金赛的主要收入基本上来源于生长激素。所以分析清楚生长激素即可。

  商业模式: 通过渠道【服务】找到适应症患者,带动【处方药】生长激素销售赚钱,国内主要来源于矮小症(适用人群4-15岁,国内偏晚期),国外是成人增肌。代表着小孩长高的需求。客户需要有专业人士答疑解惑辅导才能顺利使用。除了渠道技术和市占率也很重要。

  渠道: 国内渠道70%院外(非公立医院)、30%院内。金赛布局完善,国内没有对手,市占率近80%!

  生长激素种类: 粉针(年费用2.6万)注射前要加溶剂【销售卖粉针已经没有提成,占比8%做左右】、水针(年费用5.5万)直接注射片【营收占比7成以上】、长效(年费用8万以上)直接注射后效果持续时间久片【近期入组数据显示拓展良好,占比约13%左右】。

  技术壁垒: 生长激素技术金赛全球最强。金磊本人在国外的时候就是第五代生长激素的技术创始人,发明的“金磊大肠杆菌分泌型技术” 荣获了当年美国生物学界的奖克莱文奖。领先表现:世界龙头诺和诺华长效针2020年年底才在中国获批临床,而金赛的长效2014年就已经全球第一个推出。

  定性:长春高新是世界生长激素龙头,20年净利率高达38.57%,金赛净利率45%。肯定是好公司。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/不管落地情况,首先从医保控费的角度看,集采的肯定也是粉针。营收占比仅约8%,所以不是主要矛盾。

  安科生物水针19年获批,诺和诺德长效2020年底获批。不重要,金赛的渠道、技术、品牌优势明显,长期保持高市占率不成问题。 3、业绩不及预期

  从市面流传跟踪的入组数据看,长效开发进展喜人,近期月入组近万人。短期业绩没出非经常性损益的线

  1.对比美国28%的渗透率,我国近4%的渗透率,有7倍的差异成长空间极大。

  2.适应症极多,成长性良好。 第一个观点,其实问题很大,按照常识会发现有问题。很多券商机构都沿用了这个观点,典型的是安信证券。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/这里不是点名安信证券,安信证券算表现得较好的,已经考虑到了存量因素了。

  认知差: 金赛目前渠道覆盖的生长激素用户群体是4-15岁的小孩。基本上用药时间是400天左右,但是治疗过的用户并不可能重复使用,不属于每年药不能停的范畴。那么渗透率的提升从现金流上就不是简单的倍数体现。

  举个例子:假设我有100个存量不因年数减少,今年治疗5个明年治疗5个后年治疗5个,渗透率便是从5%增长到了15%翻3倍。但实际上如果收费相同每年的现金流是一样的。

  另一个严重的认知差在于这个群体他存量和增量差距过大。存量的大约数量级在【2亿】并且每年有一批满15岁的小孩离开市场。而现在人口数据下降明显,每年的数量级在【1200万乃至更低】。 显然每年的增量仅占存量的6%。这在现金流上的表现便是极其难看的。

  考虑到这些因素,让我们按照乐观情况为大家算一个总账: 首先生长激素是处方药,要适应症才能用。中国矮小症的发病率大约在3%左右。但矮小症有多种情况,只有2种情况可以用生长激素。

  医美和超适应症基本上走这个适应症) 第一种情况转化逻辑顺畅,第二种情况转化逻辑一般,属于半灰色。

  存量现金流: 2亿存量*3%发病率*50%适应症*30%渗透率*7成市占率*长效乐观开发后达到8万均价*45%净利率=226.8亿对应(实际上这很难,首先生长激素收费过高,非中产阶级很难自费,中国中产比例大约在14-20%左右,由于中国全家重视小孩的文化加持,10个适应症里有3个人选择自费,这个概率非常乐观了,美国的渗透率才28%) 增量现金流: 1200万增量*3%发病率*50%适应症*30%渗透率*7成市占率*长效乐观开发后达到8万均价*45%净利率=13.6亿 大家可以看下图,安信18年的研报也考虑到了这个,数量级类似。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/226.8亿的存量从以上的假设大致可以开发的入组人数=2亿存量*3%发病率*50%适应症*30%渗透率*7成市占率*=63万人。以目前月入组近万人的效率,一年近10万以一定的增速,那么5年应该能开发完成。 如果按五年开发完成,不考虑每年流失的15岁机会成本,我们算一个近似现金流。 只依靠中国矮小症发展生长激素的估值:

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  按照这个推算,我们就假设5年后开始永续增长(实际上不可能),现值显然并不高。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/所以如果只看矮小症适应症的中国市场空间,是不存在安全边际的。 按照金赛的市场地位,全球顺利拓展后的估值: 那么我们换一个乐观思路:

  2020年诺和诺德营收近60亿人民币,由于金赛的全球技术领先实力,假设未来金赛海外开发也顺利,营收达到现有管线的龙头营收。

  假设金赛的营收与诺和诺华的占比达到50%:30%。则远期金赛的利润级别将达到:60亿/30%*50%*45%净利率=45亿利润。

  假设10年后达到,增量对应12.7%的增速,那么第5年的时候24.7亿,第十年的时候45亿。并且按照这个增速增长。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/我们可以发现,如果按市场地位匹配,长高乐观可以达到859亿的估值。但这也不是最乐观的估值。 估值未必看不懂:超强研发能力与生物医药赛道的风险溢价 估值都是保守的,前面仅按照长春高新已有确定性较高的部分给予计算。但其实生长激素是个适应症极多,且可拓展的适应症也非常多的大单品,有点像抗生素。我们知道像成人、青少年肾病、小胖威利症甚至是抗衰老这个医美领域,金赛都存在开发空间。前面的估值并没有考虑到那么多可拓展的空间。尤其是成人抗衰老领域。

  假设长春高新在医美抗衰老领域做出研发成果,那整体逻辑就从会政策限制的处方药成长为类消费品。其实生长激素在增高领域也有消费属性,如果在超适应症范围开展业务,那市场远高于已有适应症市场。但这确实有道德和监管风险。考虑到这些,假设品类拓展顺利,和恒瑞医药的拓展速度近似在20%,那么假设增量增长在20%。 则考虑到管线成长后的估值如下:

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/目前的市值是超过这个数量级的,我们认为是资本市场给予了赛道的溢价。如果想博取超额收益的用户,那么就只能指望长春高新研发超预期,或者切入医美赛道。那么作为股东就必须对现在长春高新所有的管线进行密切跟踪。

  长春高新如果变成没啥使用限制的医美股,那上方空间确实按倍计。 而证星研究院的判断是,已有管线只要是病,惊喜的概率不大。 总结:长春高新是家好公司,但是目前对于投资者的盈亏比不划算。如果长春高新全球化管线年市值也就现在这个水平。而我们只能赚到贴现率的钱。所以长春高新未来的不确定性很强但上方确实仍有想象空间。但那一定不属于喜欢有安全边际的价值投资者,而是属于有医药基础的风险投资者。 反思:投资者最重要的还是独立思考,遵守常识,千万不要线性外推。如果按照线性外推则估值如下:

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/· 善道科技旗下爱员工就业云基地迎来海南省委宣传部部长厦门凤凰家信息技术有限公司搞装修平台诈骗

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